我们判断11月20日美股下跌由宏观因素主导，而非AI泡沫破裂引发的恐慌性抛售。此轮回调主因是9月非农数据的超预期叠加美联储鹰派言论，触发市场获利了结；结合美国就业市场边际走弱，12月美联储议息会议或成本轮“鹰派恐慌”情绪顶点，此后市场交易主线或转向特朗普对新任美联储主席的提名博弈。AI板块基本面仍稳固，在Token指数级增长、供应链仍存瓶颈、四大科技巨头强劲的现金流及资产负债表下，短期内“AI泡沫”破灭的极端叙事预计难以显现。当前美股（尤其科技股）业绩预期持续上修，近期指数回撤主要由估值倍数收缩驱动。展望后市，短期美股或震荡至12月议息会议，资金或向防御板块切换；后续待美联储新主席提名落地、2026年1月减税政策启动，市场有望反弹，建议关注科技、制造业、资源品、能源基建（核电）、军工、互联网诊断、金融（银行）板块。
▍事件：
11月20日美股整体高开低走，特别是科技股跌幅明显，纳指100和费城半导体指数分别下跌2.4%和4.8%。特别是年初至今涨幅显著的部分科技股（超过50%的），包括美光、AMD、Lam Research、Palantir等跌幅都超过5%。但在英伟达披露了超预期的三季报以及未来的指引后，我们判断隔夜的下跌更多是由宏观因素驱动的获利盘了结，而非投资者真正的对于AI泡沫破裂的恐慌性抛售所导致。
▍美国9月新增非农就业数据发布后，美联储官员鹰派言论促使货币紧缩预期升温。
11月20日发布的美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超出市场预期的5.1万人。新增非农数据的超预期，叠加近期多位美联储官员相继发表鹰派言论，进一步推升了市场对货币政策收紧的预期。据彭博社及路透社报道，美联储理事Michael Barr表示，鉴于当前通胀水平仍徘徊于3%左右，与2%的目标尚有距离，降息决策需更为审慎；克利夫兰联储主席Beth Hammack重申其反对进一步降息的立场；即便此前立场相对中性的芝加哥联储主席Austan Goolsbee也对12月再进一步降息表示不安。而美联储官员的鹰派表态共同推动了市场重新定价货币政策路径的预期，即美联储在12月议息会议上或更倾向于维持当前利率水平而非降息，甚至在通胀未出现明确下行趋势之前，可能也将长期维持当前的利率水平。
▍但美国就业市场边际走弱趋势未变，市场对货币政策“鹰派恐慌”交易或已临近顶点。
从劳动力市场数据来看，U3失业率从8月的4.3%升至9月的4.4%，而反映广义失业与边缘劳动状况的U6失业率则从8.1%下降至8.0%，同时劳动力参与率回升至62.4%。新增就业、参与率上升与失业率走高并存，表明劳动力供给改善与岗位替代可能同时发生。然而，超预期的非农就业数据并不等同于美国劳动力市场的再次全面繁荣，考虑到今年7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人，延续了今年以来的下修趋势，不排除未来进一步下修8-9月非农就业数据的可能性。因此，美国就业市场的实质性走弱或已被美联储官员的鹰派表态所掩盖。
展望后市，我们判断12月美联储议息会议或将成为本轮“鹰派恐慌”情绪的顶峰，随后市场交易主线可能转向特朗普对新任美联储主席的提名博弈；届时，除非出现类似于Kevin Warsh此类相对偏鹰派且不支持QE的候选人获得提名，市场有望在美联储新主席人选尘埃落定后重回交易货币政策宽松的逻辑。
▍“AI泡沫”破灭的极端叙事短期内或难以显现。
需求端，中美双雄并立的多元化竞争格局推动模型迭代与全栈创新，据Google业绩会披露，Google Token月处理量从2024年4月9.7万亿飙升至2025年10月1300万亿，在我们中性假设下，预计2026年底全球月度Token消耗量较当前仍有3倍增长，2030年随多模态与AI智能体普及或实现20倍扩容，而供给端芯片与系统性能升级持续降低单位算力成本，为需求释放提供支撑，且供应链多环节仍存瓶颈，产能过剩担忧尚不成立。商业化层面，当前Token消耗与商业回报存在脱节，但广告植入、Agent Commerce、企业级解决方案三大场景逐步落地，推动行业从“规模增长”向“价值增长”转型，料中短期SaaS厂商商业化突破成为关键。
资金端，据各公司业绩交流会，2025Q3全球四大科技巨头CAPEX合计同比+74%，且纷纷上修指引，强劲现金流与政策税收优惠提供资金支撑。风险方面，我们认为AI搜索渗透率即将触及天花板，后续Token增长依赖C端场景与Agent落地，债务融资风险集中于中小云服务商，OpenAI与英伟达等生态合作短期难以证伪，整体不构成行业性泡沫破裂诱因。
▍美股业绩预期持续上修，且估值已有所收窄。
自10月底以来，美股业绩预期继续上修，上修集中在信息技术与医疗保健等方向；同时，指数与多板块价格回撤叠加盈利上调，使得动态估值出现较大程度收窄。据LSEG数据，截至11月21日，SPX500 2025年/2026年营收增速预期相较10月底分别上修0.1pcts/0.4pcts，盈利增速预期分别上修0.03pcts/1.0pct。然而，同期标普500/纳指100分别下跌4.2%/6.5%，导致美股PE/PEG均出现快速下降。
从结构来看，2025年营收增速预期上修主要集中在信息技术及金融板块，分别上修0.4pcts/0.4pcts；盈利增速预期上修主要集中在房地产、信息技术及能源板块，分别上修0.7pcts/0.5pcts/0.5pcts；2026年营收增速预期上修则主要集中在医疗保健及通讯服务板块，分别上修1.7pcts/0.8pcts；盈利增速预期上修主要集中在医疗保健和日常消费板块，分别上修3.6pcts/2.2pcts。同期信息技术/非核心消费/工业跌幅及估值（PE TTM）下降幅度最大。我们认为近期美股尤其科技股回撤主要由估值倍数收缩驱动，而非盈利预期恶化驱动。
▍美股展望：12月联储议息会议后，美股有望重拾上行行情。
短期看，美国机构投资者在今年的11月27日感恩节后交易参与度预计开始逐步下行，对应的或是散户交易度增加。而对于货币政策的预期来看，12月美联储的议息会议前或不会有重要新增经济数据披露。原本12月10日美国劳工局计划披露的CPI数据将会推迟至12月18日，美国商务部也称原本计划11月26日披露的PCE价格指数也将“择日再披露”。美股权重股的三季报在此前预计也都披露完毕。
因此，我们判断美股整体将小幅震荡下行到12月10-11日的美联储议息会议，资金从科技切向防御性的医疗的公用事业。此后特朗普预计将提名新任美联储主席候选人，对于货币政策的交易预期有望转宽松。因此，美股或从12月下半月开始反弹，明年1月1日开始居民减税也将开启，基本面维度对就业和消费也有一定支撑。
行业层面，我们建议关注：1）美股市场中估值与业绩更为匹配的科技行业；2）受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及能源基础设施（特别是核电）；3）财政加码的军工；4）医疗支出削减或利好的互联网诊断；5）降息周期下的金融行业（尤其是银行）。
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